来源：PPP融资小白
最近圈内关于PPP项目资本金融资和财政部92号文的讨论极为热烈，恰逢财政部下发《<关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知>解读》，结合该解读，说说资本金融资，也说说小股大债。
一、资本金制度和小股大债
1996年，为建立投资风险约束机制，有效地控制投资规模，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号），明确了对固定资产投资项目试行资本金制度，从此投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。
所谓小股大债，就是一个项目只有极少数的钱进了注册资本和资本公积，总投的大部分资金都是通过股东借款或银行贷款投入，也就是说有一部分资本金是以股东借款形式充当。
当然，股东借款在报表上肯定是计入负债，明显不符合国发[1996]35号文对于资本金的定义。那么，市场上怎么会有这种明显瑕疵的投资方式呢？
二、小股大债怎么来
小股大债最早的起源，笔者已无法考证，但显然与房地产投融资有很大的关系。2009年，银监会发布《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84号），明确提到“对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金”。
从文件规定看：首先，银监会认可股东借款可以做资本金，只不过需要股东承诺项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权；其次，既然银监会有这个规定，那么当时肯定已经在房地产项目中存在了小股大债。
银监会的这个规定是否与国务院资本金规定相违背？字面上理解可能是的，但是否也要考虑到，国务院关于资本金的规定已经是十几年前的文件，宏观经济情况和金融市场发展已经与当年有了很大的不同，尤其考虑到2008年金融危机可能对我国经济造成的巨大冲击，国家为防止被拖入金融危机的漩涡，大力推进房地产投资，因此针对房地产的各项刺激政策接连出台。此一时，彼一时！这个政策在当时绝对是政治正确，也相信必然是经过了高层的首肯！
对于银行和信托公司来说，银监会才是亲爹！亲爹说的最重要！由于房地产开发和房地产拿地项目的高杠杆需求，以及高利润回报，小股大债开始在这两个领域全面开花。
三、PPP资本金融资
PPP项目的总投一般较大，对于任何中标社会资本而言，如果完全依靠自身资金则根本没法做几个PPP项目。为撬动更多的PPP项目，社会资本均存在极大的资本金融资需求。给PPP项目做资本金融资有两种不同思路：
（一）直接给股东的资本金融资
即金融机构给股东一笔资本金融资资金，而后股东拿着这笔资金入股到项目公司，实现项目公司资本金按照国家要求实缴到位。
本次财政部下发的解读对融资管理做了进一步明确：“要求政府和社会资本双方均应严格执行国家关于固定资产投资项目资本金管理的有关规定，按时足额缴纳项目资本金，不得以债务性资金充当资本金，防止因资本金“空心化”，导致社会资本长期运营责任的“虚化”，加剧重建设、轻运营现象”。
关于这条的理解：第一、相比92号文的表述，这里面强调了是要严格执行国家关于固定资产投资项目资本金管理的有关规定，这一规定是后面“按时足额缴纳项目资本金，不得以债务性资金充当资本金”的前提。而国家关于固定资产投资项目资本金管理的有关规定主要约束的是项目公司层面资本金的问题，而不是股东投入的资本金从哪里来的问题；第二、明确了融资管理的核心是防止资本金空心化，导致社会资本长期运营责任的虚化。任何文件对立法本意的阐述极为重要，因为立法的本意就决定了大家对条文的具体解读！如果股东借来一笔钱，实缴到项目公司做资本金，那么资本金就没有空心化，同时由于股东的钱长期在项目公司趴着，为了实现资金收回，股东就必须负责项目的长期运营管理。
综上，个人理解财政部允许股东融资而后实缴入股到项目公司作为资本金，但是严禁股东借款作为资本金！应该说，财政部文件的打击对象非常明确，打击效果也极为精确！
在实操中，直接给股东资本金融资存在两个问题：第一、还款来源依托的是股东自身的经营性现金流，授信额度依靠的是股东自身的资信实力。由于后续PPP项目公司自身还要申请项目贷款，项目公司所有的现金流都会被项目贷银行归集，因此项目公司的现金流很难直接引入作为此类资本金融资的还款来源。鉴于上述原因，金融机构能够给予的资本金融资期限和额度均比较有限；第二、无法实现出表。股东融资后投入到项目公司作为资本金，那么正常情况下（这里不考虑多个施工方和运营方联合中标的情况）该股东持有项目公司大部分的股权，项目公司必然需要并表。
（二）PPP小股大债
直接给股东资本金融资存在种种限制，那么是否可以绕过股东直接给项目资本金融资呢？当然可以，这就需要金融机构通过SPV入股项目公司。问题是，入股的金额如果太大，那么退出就极为困难！金融机构投入的资金都有刚性的还本付息要求，通过分红或者减资的方式退出存在极大的不确定性。在此情况下，变通的方式就是尽量减少入股的金额，使用股东借款充当资本金。入股的金额很少（例如50万元），退出自然容易，其他的股东借款可以通过项目公司直接还本付息退出。为实现股东借款不劣后于其他银行的项目贷，很多时候金融机构会将项目贷部分也给承包，从而实现整个项目通吃。
小股大债的优势较为明显：第一、资本金主要依靠项目自身现金流退出，那么资本金融资的融资金额可以做大，期限也可以拉长；第二、为出表奠定基础。金融机构的SPV可以持有项目公司大部分股权（尽管入股金额少，但项目公司注册资本不大，因此占有注册资本的比例可以较大），施工方仅持有项目公司小部分股权，那么就为施工方实现项目公司出表奠定了基础。
其实财政部92号文对实缴资本金和不得以债务性资金充当资本金的强调，只是照搬以前的老文件，为什么前后对金融机构的影响差别这么大呢？核心在于惩罚机制变了。以往资本金未实缴或以债务性资金充当资本金，最大的惩罚是银行不给项目贷，导致项目资金拼盘不完整，无法完工。但在金融机构参与小股大债后，要么一家金融机构把资本金融资和项目贷融资都给包了，要么资本金融资的金融机构和项目贷的银行达成默契，这样这个惩罚机制就不存在。但是财政部的92号文，让资本金未实缴或以债务性资金充当资本金的项目随时有可能被清退出库，根据财金[2015]166号文，“未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任”，这个惩罚很厉害，后果很严重！
四、小股大债的善与恶
金融机构在其他领域做的风生水起的小股大债，用到了PPP如此政治正确的投向上为何就错了？关键在于PPP是一个长期的要求后续有人管有人运营的合作模式。其实个人一直觉得，有社会资本方增信的小股大债可以实现这一目标，因为如果社会资本方不持续经营此类项目，那么他要承担较大的损失。不过后来由于出表型小股大债的泛滥，导致实际问题越来越严重：
第一、项目公司到底纳入谁的表。PPP作为政府和社会资本“结婚”的模式，但是由此诞生的项目公司没有“户口”怎么行？时间长了没人问没人管怎么办？
第二、类BT的助推剂。很多施工企业中标项目后，一方面要求高比例融资，另一方面要求出表，不能提供过多增信。在此情况下，小股大债粉末登场。但金融机构要控风险，如果不能向施工企业要增信，那只能将风险尽可能留给政府。于是PPP的合同条款就签的像BT，只要项目建成，政府就必须逐年将建设成本归还项目公司；
第三、易于导致社会资本运营责任虚化。若以股东借款充当资本金，股东可以提前实现资本金收回，那么后续就难以绑定社会资本的运营责任，容易导致社会资本运营责任虚化。
第四、PPP泛化。如果今天PPP推动举步维艰，根本无法实现融资目的，那么小股大债这种过于热烈拥抱PPP的融资方式是否还会遭此命运？
小股大债，在错误的时间和错误的领域，进行了一场失败的尝试。
